600270:外运发展:中信证券股份有限公司关于中国外运股份有限公司换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司暨关联交易之估值报告

【摘要】中信证券股份有限公司 关于中国外运股份有限公司 换股吸收合并 中外运空运发展股份有限公司 暨关联交易 之 估值报告 合并方财务顾问 二〇一八年四月 声明 一、本报告分析对象为中国外运股份有限公司（以下简称“中国外运”）与...

      中信证券股份有限公司

  关于中国外运股份有限公司

               换股吸收合并

中外运空运发展股份有限公司

                 暨关联交易

                         之

                   估值报告

                  合并方财务顾问

                 二〇一八年四月

                                   声明

    一、本报告分析对象为中国外运股份有限公司（以下简称“中国外运”）与中外运空运发展股份有限公司（以下简称“外运发展”），相关资料来源于公开信息。

    二、本报告为中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）根据《上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》等上市公司重大资产重组相关法规和规范性文件的要求出具，供中国外运董事会参考。本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。

    三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者应当充分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。

    四、就报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。

    五、本报告为对交易双方的业务、运营、财务状况进行分析，未对交易双方未来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其他任何事项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投资决策（包括但不限于买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中信证券不承担任何责任。

    六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和组合，如需要具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师、税务顾问或其它专业顾问。

    七、中信证券未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明。未经中信证券事先书面同意，任何人不得在任何时间、为任何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对于本报告可能存在的任何歧义，仅中信证券自身有权进行解释。

    八、本报告仅供中国外运换股吸收合并外运发展暨关联交易（以下简称“本次交易”）使用，不得用于任何其他目的，对于本报告的结论，需结合本报告以及本次交易的其他披露文件的整体内容一并进行考虑。中信证券特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项披露的相关公告，查阅有关文件。

    九、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《中国外运股份有限公司换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》对该等术语所规定的含义。

    十、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均为四舍五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合并报表口径下的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。

                       第一章 背景情况介绍

一、交易双方概况

    中国外运是H股上市公司，注册于北京市，公司当前主营业务为货运代理、

专业物流、仓储与码头服务、物流设备租赁和其他服务（以汽车运输、船舶承运和快递业务为主）。截至本估值报告出具日，中国外运的总股本为6,049,166,644股；其中，中国外运控股股东中国外运长航集团有限公司（以下简称“外运长航集团”）直接持有中国外运2,461,596,200股内资股，占中国外运总股本的40.69%，外运长航集团通过全资子公司中国外运（香港）集团有限公司间接持有中国外运106,683,000股 H 股，占中国外运总股本的 1.76%，通过全资子公司 SinotransShippingInc.间接持有中国外运500,000股H股，占中国外运总股本的0.01%，外运长航集团合计持有中国外运2,568,779,200股，占中国外运总股本的42.47%；招商局集团有限公司（以下称“招商局集团”）持有中国外运1,442,683,444股，占中国外运总股本的23.85%。

    外运发展是A 股上市公司。截至本估值报告出具日，外运发展已发行总股

数为 905,481,720股。外运发展的控股股东为中国外运，其持有外运发展

551,881,398股，占外运发展总股本的60.95%。外运发展的主营业务为空运货运

代理、电商物流和专业物流。

    交易双方具体业务、财务等情况请参阅本次交易相关之《中国外运股份有限公司换股吸收合并中外运空运发展股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》。

二、本次交易方案

    中国外运拟以换股方式吸收合并外运发展，即中国外运向外运发展除中国外运以外的所有股东发行中国外运A 股股票交换其所持有的外运发展股票。中国外运所持有的外运发展股票不参与换股且不行使现金选择权，该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。本次换股吸收合并完成后，中国外运作为存续公司，将通过接收方承继及承接外运发展的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务，外运发展终止上市并注销法人资格。中国外运为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。招商局集团及外运长航集团持有的中国外运原内资股将转换为A 股并申请在上交所上市流通，该等股票将根据《公司法》、上交所相关规则等法律法规的要求确定限售期限。

    本次换股吸收合并中，外运发展换股价格以外运发展第六届董事会第二十次董事会决议公告前20个交易日的均价16.91元/股为基准，给予22%的溢价率，即20.63元/股。

    若外运发展自定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将作相应调整。其他情况下，外运发展换股价格不再进行调整。

    中国外运发行价格是以兼顾合并双方股东的利益为原则，综合考虑合并双方的总体业务情况、盈利能力、增长前景、抗风险能力、行业可比公司、可比交易的估值水平以及过往案例情况等因素综合确定的，中国外运本次A股发行价格为5.32元/股。

    若中国外运自定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则上述发行价格将作相应调整。其他情况下，中国外运发行价格不再进行调整。

    本次中国外运换股吸收合并外运发展的换股比例为1:3.8778，即外运发展换

股股东所持有的每股外运发展股票可以换得3.8778股中国外运本次发行的A股

股票。

    若合并双方任何一方自定价基准日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股比例将作相应调整。其他情况下，换股比例不再进行调整。

    因本次换股溢价率的确定基准是外运发展A股定价基准日（外运发展第六

届董事会第二十次会议决议公告日）前20个交易日交易均价基础上给予22%的

换股溢价率确定，为方便分析，本估值报告以下部分中的外运发展A 股换股价

格均指未考虑除息影响的换股价格，即20.63元/股。

三、本次交易背景与意义

（一）本次换股吸收合并的背景

    中国外运以及外运发展均具有大量的优质物流资产及业务。中国外运是世界领先的综合物流服务商之一，公司业务主要包括货运代理、专业物流、仓储与码头服务、物流设备租赁和其他以汽车运输、船舶承运和快递业务为主的服务。

    外运发展是国内航空货运代理行业第一家上市公司，主要经营空运货运代理、电商物流及专业物流业务。

    近年来，国内新零售行业发展迅猛，综合物流服务需求显着提升，物流细分子行业呈逐步融合发展态势。在此背景下，传统的按照运输方式划分物流业务板块的组织模式已无法有效满足市场需求。本次换股吸收合并完成后，中国外运和外运发展将实现海运、陆运、空运等物流资源全面整合，有助于提升公司综合物流服务能力，有助于增强公司的核心竞争能力和行业影响力。

（二）本次换股吸收合并的意义

    1、有利于更好地保护合并双方股东的利益

    按照换股吸收合并方案，外运发展中小股东可选择将所持有的外运发展股份换为中国外运A股股份，成为中国外运的股东。与外运发展相比，中国外运是世界领先的综合物流服务商之一，拥有更为广泛的物流资源和物流综合服务能力，回归A股将会给参与换股的外运发展中小股东带来更优且更长远的回报。同时，本次换股吸收合并方案在确定换股价格、发行价格、现金选择权安排时均充分考虑了对外运发展中小股东利益的保护。

    此外，本次换股吸收合并完成后，中国外运将回归A股市场，有利于中国外

运品牌影响力的提升，有利于业务发展和资本市场的有效互动，有利于中国外运未来的长远发展和全体股东的整体利益。

    2、有利于拓宽融资渠道，增强竞争优势

    本次合并完成后，中国外运作为存续公司将实现A+H资本运作平台的搭建，

可以在H股市场和A股市场开展资本运作活动。由于A股市场投融资工具不断

创新，投融资活动十分活跃，因此，A+H资本运作平台的搭建，有利于中国外运

进一步拓宽融资渠道，扩大品牌影响力及提升竞争力，为公司未来的业务发展和兼并收购提供有力的资本支持。

    3、有利于整合公司内部资源，有效降低财务风险，优化资本结构

    中国外运负债率高于外运发展，负债率一定程度上制约了中国外运盈利能力提升和业务扩张。本次合并完成后，中国外运作为存续公司，将有利于其全面整合物流板块内部资源，通过发挥协同效应提升公司价值，同时也有助于降低财务风险、防范经营风险和优化资本结构，实现更加持续稳健的发展。

    4、有利于避免潜在同业竞争，消除关联交易

    物流行业的发展趋势是物流资源的深度融合，要求物流企业在提供多元化、综合性的物流综合服务及解决方案的过程中不断扩展物流网络、不断丰富物流产品。虽然本次交易实施前中国外运与外运发展主营业务不存在竞争关系，但不排除中国外运与外运发展未来业务在发展过程中发生交叉、重叠的可能。中国外运换股吸收合并外运发展，可以彻底解决双方潜在的同业竞争问题，突破合并双方各自业务发展的瓶颈，同时合并双方的关联交易也将随之全面消除。

    5、有利于完善公司治理结构，维护投资者权益

    本次合并前中国外运持有外运发展 60.95%的股权，为外运发展控股股东。

中国外运作为H股上市公司，外运发展作为A股上市公司，双方拥有不同的股

东结构，股东的利益不尽一致；双方拥有独立的管理层，其激励机制和利益目标会存在不完全一致的情形，且管理层级较多，一定程度会影响管理效率。通过本次换股吸收合并，将彻底解决以上有关治理架构、决策机制等问题。

    此外，中国外运回归A 股市场后，将有利于中国外运按照境内监管要求进

一步完善公司治理结构，进一步提升公司治理水平，增强公司盈利能力，回报投资者。

四、报告目的

    本报告的目的是为中国外运董事会提供参考，分析本次交易的定价是否公允、合理以及是否存在损害公司及其股东利益的情形。本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。

五、报告基准日

    本估值报告的基准日为2018年2月28日（即中国外运第一次审议本次合并

相关事宜的决议公